“纽约Talk·郭胜北华尔街前线洞察”

本栏目嘉宾老师介绍：

 

8月5日全球股市遭遇“黑色星期一”，日经225指数暴跌12%，最近三个交易日跌幅已超20%，韩国、中国台湾的股市跌幅均超过8%。美股上周也已开始明显回调，8月5日美股盘前，纳指期货跌超6%，全球市场开始交易“衰退预期”。

这场金融风暴其实“有迹可循”，早在3个月之前，原纽约德意志银行董事总经理郭胜北今年5月在华尔街见闻开设“纽约Talk”专栏之初，就对今年夏季美股的流动性风险发出预警，明确提醒读者们注意风险。

这场金融风暴是如何一步一步酝酿成型、扩散放大，最终席卷美国、日本、亚欧市场，造成全球金融市场当前的巨大波动？针对这些大家目前最关心的问题，华尔街见闻邀请郭胜北今天来回顾梳理他最近3个月做出的一系列市场前瞻判断，帮助大家厘清这场危机的来龙去脉，帮大家更清晰地研判市场未来的走向。

 

读懂华尔街，读透美联储。我是在中美两地投资和交易了32年的郭胜北，欢迎来到我和华尔街见闻共同推出的年度专栏「纽约Talk·华尔街前线洞察」。

截至目前，纽约Talk已经录制了九期课程，我将利用这次机会与大家共同回顾这些内容。

5月份我们录制了两期课程。首先，4月份美股和美元出现了一些特殊情况，引发了关于2024年夏季是否会发生流动性危机的讨论。此外，有色金属市场表现强劲，根据我在2016年和2020年大宗商品牛市的投资经验，我分析了2024年是否将迎来新牛市的问题。

6月份，我们又录制了三期课程。其中一期聚焦于通胀交易，特别是顶尖交易员如何解读美国CPI数据。另一期课程我们讨论了日本第五大银行农林中央金库出现的问题。通过与硅谷银行的对比，我们深入探讨了外汇掉期的影响。而在第五期，我们深入分析了美元长期强势的底层逻辑，对未来十年美元走势进行了判断。

7月份，我们录制了四期课程。从资产负债表结构的角度讨论了央行借债问题，并将其与量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）进行了对比，同时指出了一些特殊情况。第七和第八期则主要关注美国大选。

当时特朗普的表现非常抢眼，我们分析了选举情况，并对未来的选举趋势进行了预测。随着Kamala Harris成为民主党的领军人物，我们还结合金融市场，对美国大选的未来发展进行了深入讨论。最后一期主题是美联储的降息预期及其对市场风格、预期和汇率的影响。

截至8月4日晚上，日本市场已经开盘，并且出现了进一步的下跌。下图数据更新至8月2日，图中黑色线代表日元汇率，浅蓝色线代表日经指数，橘色线代表Nasdaq指数。

自年初以来，日元汇率一直呈现下跌趋势。特别是在四五月份，美元兑日元从140多一度上升至150多。之后汇率在一段时间内保持平稳，直到农林中央金库事件的发生，日元进一步贬值，美元兑日元汇率一度达到162左右。然而，从7月初开始，日元汇率又出现了显著的回升。

日经指数在3月份一度触及历史高点，之后走势平稳，直到日元再次贬值时，日经指数创下了新高。但进入7月份后，日经指数也出现了急剧下跌。

Nasdaq在年初时的表现略低于日经指数，但从五六月份开始大幅上涨，展现出强劲的增长势头。日经指数和Nasdaq的走势大体一致，与日元的贬值趋势相吻合。

大家需要特别留意7月11日或12日左右图上的转折点。几乎在同一时间，美国各大指数也出现了逆转。虽然Russell 2000指数不像S&P 500和Nasdaq那样知名，但我们可以看到：在前五个月中，S&P 500和Nasdaq的表现非常相似，且都明显优于Russell 2000。

然而到了6月份之后，Nasdaq的涨势更为迅猛。直到7月12日或13日左右，Russell 2000突然暴涨，而Nasdaq和S&P 500则出现了大幅下跌。截至最后一个交易日8月2日，所有指数都出现了大幅下跌。

在纽约talk第一讲中，我们通过分析S&P 500和Nasdaq的市值变化，以及同期比特币和以太坊的表现，探讨了4月初市场流动性突然紧张的可能性。

4月底，这种紧张情绪开始缓解。我当时的分析是：4月10日公布的3月份通胀数据超出预期，使得市场普遍预期美联储将在6月降息。

然而，由于连续几次通胀数据超预期，6月降息的可能性大大降低，甚至可能更晚。同时，美联储当时的缩表速度较快，原本预计O/N RRP（隔夜逆回购协议）的利率可能在四五月份接近零，这可能会对商业银行的准备金量产生冲击。

但随后出现了一个意外的情况：5月1日，美联储在没有事先征兆的情况下，宣布调整QT方案，实际上减少了QT的量，这对市场流动性是一个积极的信号。

紧接着，新的就业数据公布。人们发现：就业市场相比之前有所缓和，不再像之前那样强劲。这为QT缩量和降息提供了空间，从而对流动性带来直接缓解，市场恢复正常。

自2008年以来，准备金经历了几轮变化。在2008年，准备金不仅仅是存放在银行的闲钱，而且还能获得利息——这是它的主要优势。

然而随着时间的推移，特别是巴塞尔协议的出台，准备金的角色发生了显著变化。例如，它成为了衡量银行流动性的一个重要指标——Liquidity capture ratio。

在2020年的QE政策和随后的QT中，产生了一个前所未有的现象：美国和日本这两家主要央行的资产规模急剧膨胀。同时，两国商业银行的规模也大幅增长，两国之间产生了巨大的利差。此外，美国和日本在2022年或更早的时候分别形成了本国的巨大牛市，成为世界上最好的两个市场。

我当时的判断是：在过去这几年中，外汇掉期（FX Swap）和货币掉期（Currency Swap）的作用与过去有所不同，它们激活了过去闲置的银行准备金。

当这些准备金通过外汇掉期被对冲基金或其他机构调动到其他地方进行投资时，不仅可以投资债券，还可以投资其他资产——这一过程实际上增加了金融体系进行风险投资的能力，从而形成了美国和日本金融市场的放大器效应。

2024年夏季之所以有可能出现流动性压力，其中一个是因为在高利率环境下，流动性风险是非对称性的。信贷扩张的问题一旦出现，如果同时伴随着缩表，可能会引发类似于2018年第四季度的风险。

其次，长期利率在高利率和利率倒挂的情况下，会对利率敏感的经济部分产生影响。美国经济的结构与美联储的许多传统理念存在冲突，美联储仍然依赖于Taylor Rule理论，但在加息过程中，持有大量债券的投资者实际上获得了较大的好处——这个过程可能加剧了通胀和经济问题。

因此，美联储可能在这个问题上误判了，它还没有摆脱Taylor Rule理论框架的制约。我当时认为：降息速度可能会过慢，从而加剧了利率曲线的问题。

此外，准备金的情况也不能承受跨境资产的冲击，一旦达到那个临界点，可能会出现问题。但我们也意识到，由于QT调整和通胀下降，降息的可能性重新出现，也会缓解一些问题。

然而到了6月20日左右，出现了农林中央金库，即日本第五大银行的问题。

首先，农林中央金库亏损的原因与硅谷银行类似——都是在长期国债上的账面损失，且理论上这些损失都可以用会计准则来掩盖。

但不同之处在于，日本银行持有大量美债和欧债，而硅谷银行持有的是本地美元债券。硅谷银行经历了大量提款，造成了负债端的冲击，迫使资产端抛售，最终濒临倒闭，直到被救。

相比之下，农林中央金库从未经历过任何负债端的挤兑。它的损失实际上来自于外汇掉期（FX Swap）和货币掉期（Currency Swap）。掉期的问题在于，即使没有挤兑，它也可能带来现金流损失，从而将对汇率和日本的跨国投资产生影响。

当时我们关注的问题是：该事件是否会对美国或日本的金融体系造成重大冲击？我们认为：由于没有出现类似硅谷银行的挤兑现象，因此不会造成剧烈的冲击。然而，资产端的问题可能会影响到其他资产。因此，日本央行可能需要提供流动性支持。

如果出现潜在的流动性冲击，可能会导致日元升值、美股和日股下跌。然而，如果日本央行提供流动性支持，日元可能会阶段性贬值。

纽约Talk第九期录制于7月11日至12日左右，那时发生了一个重大变化：美联储的公开讨论明确了当时的降息预期。从那个时间开始，9月份降一次息的概率接近100%。到了11月份可能降一次半或者两次，到12月份是两次或者更多。

之所以会出现风格切换，是因为长期Mag7/5/3带领Nasdaq和S&P指数大幅超越其他股票，尤其是Russell指数，从而导致了估值偏差。尽管这个估值偏差存在转向的可能性，但不是转向时机。

在2020年和2021年的财政刺激过程中，大部分资金流向了中低收入和中等收入群体，使得许多年轻人手中有了较多的资金。在高利率环境下，除去政府间和美联储持有的部分，市场上仍有超过二十万亿美元的国债，其中一半左右由美国公民持有。这说明数万亿美元的资产，年收益率可能在5%或更高。

因此，每年六七千亿美元的资金就像“直升机砸钱”，直接向市场注入流动性，这些资金主要流向了相对年长的群体。然而，这些人显然不是像2021年那样由Robinhood的散户主导市场，而是更倾向于Index主导的长期趋势。在这个过程中，Index形成了自我加强的循环。

我当时的判断是：美联储降息后，那些未来依赖利息收入的人群的收入预期将会下降，可能会对index投资产生影响。由于总体流动性在降息预期下并未下降，经济下降的风险尽管开始出现，但仍不确定。因此，相对估值偏差带动的风格切换比股市全面下跌的交易在此阶段更合理。

一旦降息预期确立，整个美债利率曲线出现下跌，尤其是短期利率将出现显著下降，这会对汇率产生明显影响，最终导致日元升值。与此同时，Nasdaq，Nikkei上涨和日元贬值的交易体系将会受到影响。

此外，美债利率曲线整体呈现出bull steeper的形态，在多个点上显现出正常曲线。这种形态的出现可能会激活Repo based的债券交易，进而与外汇掉期（FX Swap）的资金需求形成竞争关系，对FX Swap造成影响。这种影响一方面是汇率，一方面是对资金的竞争。

按历史经验来看，bull steeper通常预示着经济风险的上升，因此市场对经济恶化的担忧也随之增加。尽管目前尚未看到明显的经济恶化迹象，但这种担忧已经形成。

我的判断是：当前日元的升值和Nasdaq及Nikkei的大跌是一个关联交易的结果。基于FX Swap的国际流动性压力已经开始了，并且会持续，但是这个过程会有很多起伏。

此外，我们也注意到了一些经济数据的不利迹象。首先是失业率有所上升，尽管目前失业率尚为4.1%，但许多毕业生发现找工作变得困难；其次，持续申请失业救济(Continuing Claims)的人数持续上涨；南方州新租金数据持续下降；信用卡拖欠、迟付数据开始上升……

美联储主席鲍威尔明确提出：即使通胀未降至2%，也可能考虑降息。这种明确的表态可能意味着：美联储已经意识到先前宣称的通胀管理成功存在问题，他们已经观察到了一些不利的经济迹象。然而，特朗普公开施压美联储不要降息，这增加了额外的风险。所以我在纽约talk第9期中强调，我们必须密切关注经济数据的变化。

8月2日，失业率超出预期上升至4.3%，就业数据也低于预期。美股在之前的大跌之后继续下跌，其中Nasdaq尤为显著，Russell指数也出现了更大的跌幅。

7月31日，日本央行超预期将利率提高至0.25%，并下调了未来国债的购买量，进一步确定了汇率的变化。在同一天，美联储没有降息，符合市场预期。

然而问题是：现在数据不佳，而未来三次美联储会议的结果将分别在9月18日、11月7日和12月12日公布。最近的9月18日会议距离当前还有六周半的时间，但数据已经开始恶化，说明美联储可能已经错过了采取行动的最佳时机。当前，市场上出现了很多对美联储通胀管理能力的质疑，美国经济硬着陆的可能性也在增加。

在未来一个多月里，宏观局面的本质是由FX Swap启动的联动机制，这个机制能够产生“金融放大器”效应。从7月11日左右开始，这个过程就已经开始出现问题，随后的数据更是加强了这一过程。但从8月2日开始，它已经演变成了一个更广泛的经济问题，可能导致更加严重的后果。

在8月份，我将与大家深入探讨几个关键问题。FX Swap连接了美国和日本的货币体系，现在已经明确转向。这些体系是否具备自动缓冲机制来防止情况持续恶化？自身缓冲机制如何发生？随着经济问题的出现，市场自然会出现顺周期的自我强化过程。美国经济是否已经到了这个临界的时间点？美国政府和美联储有没有应对方法？可能采取什么应对措施？日本的宏观环境是不是已经进入了对日本股市持续利空的阶段？

最近的市场结果显示情况不容乐观。我在2023年底曾对美国、日本和印度的股票持乐观态度，但到了2024年4月份，我对日本股市的短期和中期展望的观点已经发生了变化。目前，我对日本是阶段性看空，甚至是做空的。

关于日本制造业，尽管我长期看好某些行业，但短期内可能存在看空的情况。因此，关于我对日本长期看好行业的讨论可能会推迟，短期内将聚焦于分析相对利空的过程。

最后，我将简单回顾我们之前的几讲内容：

在第2讲中，我们对比了2024年与2016年或2020年大宗商品的不同，以及黄金与其他商品的差异。

在第3讲中，我讨论了自住房等价租金和租户租金的计算方法，并在通胀数据上涨时，两次向大家推荐了债券，尤其是长期债券，作为特别好的投资选择。这与CPI有一定的关联。

第5讲分析了美国经济结构的改善，介绍了美国经济和美元在5到10年的超长周期内将保持稳健或强势的逻辑。

第6讲中，我从从资产负债表结构分析了央行借债与量化宽松（QE）、量化紧缩（QT）的不同点。

在第7-8讲中，我们主要关注大选，并做出了一些独特的判断，这些判断事后也被证明是正确的。

我希望在未来能够继续与大家分享这些内容，欢迎大家加入《纽约Talk》，关于课程内容有问题欢迎在评论区里留言，谢谢大家的关注和支持。

 

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